投資銀行如何把按揭資產再包裝, 之三

投資銀行如何把按揭資產再包裝
林后湘

在84年新加坡房地產市場也起風潮，很多中心區的大商場、酒店、商業用樓房滯銷，那時，新加坡政府也考慮按揭資產證券化或基金化的可行性，後經本港某大投資銀行及美國著名房地產機構投資者研究後，也被暫時否定。
美國投資銀行界為維持高收入及充分利用其網絡資源，抓着一種新產品時，便會大力推銷。想當年，因經濟牛皮，利息低迷、投資銀行開始時只為銀行同業間服務，因要增加收入而收購其他銀行的房地產按揭業務而介入此種活動。後來，因為此類活動及交易量仍受制於銀行監管及資產限制條例，於是轉而推銷以房地產按揭業務為主的證券。
在那個年代，房貸美及房利美等房產信貸企業大規模擴張，有了股本資金，又大力經營房地產按揭業務。近幾年世界各地游資充斥，很多投資銀行及金融機構見獵心喜，紛紛建立短期貨幣基金，吸納游資，在市場中又轉借給這些房地產信貸企業。後來，投資銀行又紛紛拋出掉期利率等衍生金融工具，以賺取較大息差，接着又推出保本投資基金，惟保本者不是靠什麼傳統的保守資產，而是靠所持有的二按資產，以一些著名的投資銀行作為擔保人而進行。
凡此種種，令華爾街的金融界多了一個財源，更重要者，是令房地產增加了上升動力，帶動內需消費市場，帶動了美國股市，給予華爾街一個更大的操作平台去謀利。
監管漏洞導致「病毒」擴散
美國投資銀行為什麼能夠這樣大力發展相關二按資產業務，又不受美國銀行監管當局的關注呢？這又是一個灰色地帶問題。各國政府過去受過分固定資產借貸引發不同銀行倒閉或信貸危機，所以對銀行營運的監管，都會訂下嚴格的資產負債比例，流動資金比例及借貸予固定資產的限額。
惟是對投資銀行而言，其管制條例則沒有這麼健全及嚴格，因為投資銀行通常是以服務收入為主，本身沒有太多的資產，而且不直接收受存款，通常只通過貨幣基金形式去處理顧客的短期資金出路。因為其不是以直接收受存款及沒有太大信貸資產，所以一向監管條例較為寬鬆。
美國的情形也一樣，對投資銀行的監管是不完全及不全面的，這一個灰色地帶容許美國各大投資銀行有很大自由度，包括進入按揭資產信貸行業及其相關金融產品業務時，亦因監管力度問題，甚至美國銀行監管當局對基本的報表或資料回饋也沒有嚴格要求，到了愈做愈大，發生問題時，最高當局才恍然大悟。
也許就是這個原因，美國當局在今年最後處理問題時，在有意無意間鼓勵由傳統商業銀行對各大投資銀行作個別的收購，可能目的就是將投資銀行全面納回銀行監管系統，亦即經營者要全面遵守銀行監管條例。這解釋了為什麼餘下不倒的投資銀行亦獲發傳統銀行牌照，這是美國政府及監管當局亡羊補牢的手法。
信貸資產差劣的產品卻能過分擴張，其實有賴美國銀行監管當局的不察及疏忽，所以，他們亦希望以極低調手法去將此問題突然消失，希望避免世界各地的關注及追索責任。
按揭資產再包裝吸引散戶
總而言之，美國此次樓市二按資產過分擴張而引發美國金融危機，而美國的金融病毒——二按不良資金又因投資銀行繞過銀行監管系統將其滲透至世界各地，禍及其他國際金融機構及投資者，又是無可爭議的事實。
當然，在市場中亦有清醒敢言的參與者。早在2002年前後，已有分析員指出金融機構過度投資資產抵押產品，也有指出房貸企業兩巨頭房貸美及房利美沒有足夠財力應付風暴等等。可惜華爾街各精兵為了保持這個年賺巨薪厚佣的平台，已看不到中長期的危機，更看不到信貸質素的下降。
相反地，他們在推廣這些相關房貸抵押品為基礎的衍生金融工具時，在原來擴大的信貸加上槓桿，將原來風險以倍數擴大；除幫助按揭額度的增量外，同時亦將投資者的風險以倍數加大，雷曼兄弟也就是當中的積極參與者。
正如前文所述，投資按揭抵押產品時，投資者的利益與風險事實上是不符的，加上槓桿，不利者更不利，中介者則更得利，情況可想而知。
不過，畢竟投資衍生金融工具的投資者，尚應是有知識的投資者，能夠涉足這種複雜的專業產品，自身應有充分的理解及研究，清楚箇中風險及利益，比較選擇後才作出買賣決定。相關掛牌市場亦應有監管機構予以批核及監管，必須符合有關掛牌的條款及資料披露；因此，投資者選擇此產品時，理論上應有充足資料給他們作出決定。
及至去年中，以抵押資產為基礎的投資工具數量已不斷膨脹，很多投資銀行亦已持有至一定額度；為盤活這些資產，有些投資銀行間接以所持有房貸企業股權或擁有權益的房產抵押資產，再通過包裝變為貨幣投資組合或保本收息投資組合等，間接將抵押房產按揭資產權益轉嫁予投資者，權益中當然包括其利息收益及其資本風險。
市場發展此一步，很多人仍未估計到會有更惡劣的結果，因為短期資金投資組合或直接投資組合等仍以大額投資者為主，所參與者為有較富有人士，或是有相當經驗的專業投資者。
銀行用各種方法保護自己
界定專業投資者與一般投資者的分野，通常透過一些條件。譬如，當年香港政府當局在銀行監管條例下，容許除銀行收受存款外，為適應市場需要，倡建一些接受存款公司，但接受存款公司不能接受活期及儲蓄存款，一定要固定存款期限，及接受如超過五十萬港元的大額存款。
較大及較專業客戶應有相應判斷能力，去照顧自身的風險。條例的精神，是監管當局事先已顧全了市場所有可能的情況，避免無經驗的中小戶捲入他們難以承擔的風險。
為什麼筆者提出這些例子，因為與容許迷你債券禍及一眾中小戶投資者有關。話說以上條文的設置，是港英時代的產品；發展至近年，特區政府主張「自由不干預」，當局也許預期中小戶投資者應該比前更理解投資市場的遊戲規則及風險。
在這麼多新穎的衍生金融工具及繁雜的投資基金或組合，甚至有號稱保本功能者，凡此種種，眼花撩亂，以筆者數十年投資專業經歷，也要仔細看、仔細推敲才可得到較清晰的風險狀況，遑論那些既沒有太多時間又沒有足夠知識的普羅中小投資者？
一眾投資銀行就是為了保障他們方方面面的權益，通常會設計了認可文件，要求所有客戶簽署聲明，表示自己清楚明白投資產品內容及風險，試圖解除一切中介投資銀行追償權責的法律權力。
投資銀行或銀行投資部的銷售人員，在開立戶口及進行每次交易時，定會依據銀行設計的程序，要求客戶在確認交易，並同時聲明理解內容及風險，以符合市場監管條例，又同時免除中介者責任及聲明不合作任何相應的追究權利。
由簽上正確簽名的一刻起，基本上的責任及風險已完全轉嫁，由投資者單方面負責，除非產品本身將來有些不實的情況，而事先並沒有披露者，投資者才有追查索償的權力。
至於投資數額方面，其實很多國際債券通常有特別規定，以避免中小戶的參與；有些債券最低額為十萬美元，或二十五萬美元。通常較大宗者是最低五十萬美元或一百萬美元。如此較大一手價值，變相也是一種界定的方法。市場監管當局在審評債券或投資組合的發行時，也是利用最低限額的方式，不接受中小投資者。
惟是，年內有些投資銀行卻用轉接方式，將較大額的債券或股份重新組合包裝，吸納中小戶資金，以擴大他們的銷售範圍及交易額。此等方式，層出不窮，以例子可見一斑。最新一種方式是以投資組合方式，吸納中小戶資金，然後通過基金注入不同已擁有的資產，投資及房屋按揭抵押資產。如此，這種投資者便間接地投進部分或大部分房屋抵押資產，由於管理基金者有相當權力買賣投資，即是開始時基金沒有擁有，並不代表以後不可以擁有，這樣中小戶投資者便與房屋按揭抵押資產沾了上關係。
之三